Thế lưỡng nan của Ngân hàng Nhà nước

Đâu là nguyên nhân dẫn đến xu hướng này? Có phải vì quy mô phát hành trái phiếu chính phủ năm nay lớn hơn mọi năm do nhu cầu đảo nợ? Nếu phân tích kỹ hơn, có thể thấy rằng, số lượng trái phiếu chính phủ mà Kho bạc Nhà nước phát hành thành công từ đầu năm đến nay không phải là nhiều.

Nguyên nhân quan trọng nhất vẫn là vấn đề tỷ giá. Nếu không bị tình trạng đô la hóa, NHNN đã có thể yên tâm nới lỏng tiền tệ trong bối cảnh kinh tế phục hồi còn chưa vững chắc và lạm phát vẫn đang ở mức rất thấp. Vấn đề còn trở nên trầm trọng hơn, khi đồng USD mạnh lên trên phạm vi toàn cầu và buộc NHNN phải tính đến việc điều chỉnh tỷ giá để hỗ trợ xuất khẩu. Giới đầu cơ cũng nhân cơ hội này đặt cược vào kỳ vọng điều chỉnh tỷ giá của NHNN để gia tăng sức ép. Đến khi Trung Quốc phá giá đồng nhân dân tệ, NHNN đã phải phá vỡ cam kết của mình.

Mặc dù hiện nay NHNN đã đưa ra cam kết mới, nhưng mọi thứ vẫn chưa thể kết thúc. Các sức ép vẫn còn rất lớn trong thời gian tới.

Đầu tiên là sức ép phải giảm lãi suất khi lạm phát đang rất gần với con số zero. Mức lãi suất cho vay thực (lãi suất danh nghĩa trừ đi tốc độ lạm phát) cao hơn mức tăng trưởng GDP như hiện nay khó có thể được coi là hợp lý để duy trì đà phục hồi của nền kinh tế, vốn xuất phát từ chính xu hướng giảm lãi suất trong suốt ba năm qua. Nếu lãi suất không giảm, mức tăng trưởng GDP của năm 2016 nhiều khả năng sẽ không cao hơn mức tăng trưởng GDP của năm 2015, bởi đầu tư công sẽ khó có thể duy trì mức tăng như hiện nay, trong bối cảnh thu ngân sách gặp nhiều khó khăn và nợ công đang tiến tới sát ngưỡng trần 65% GDP. Mức lãi suất như hiện nay cũng không đủ thấp để đẩy lạm phát lên mức mục tiêu 5%, thậm chí là 2-3%, khi trong tám tháng đầu năm 2015 CPI chỉ tăng 0,61%, bất chấp tỷ giá tăng 5% và giá điện tăng hơn 8%. Nếu không giảm lãi suất, xác suất xảy ra giảm phát là không nhỏ. Và nếu giảm phát xảy ra, những đòi hỏi phải nới lỏng tiền tệ sẽ lớn hơn, đồng thời gây áp lực mạnh hơn lên tỷ giá. Nhưng nếu lãi suất giảm, điều gì sẽ xảy ra với tỷ giá và sau đó là chính lãi suất?

Ngay cả khi lãi suất được duy trì ở mức như hiện nay, áp lực lên tỷ giá trong thời gian tới cũng sẽ không nhỏ. Có một điều mà rất nhiều người tin, đó là khi có dấu hiệu Fed chuẩn bị tăng lãi suất, thị trường sẽ hành động. Nếu có manh mối rằng đồng Nhân dân tệ sẽ tiếp tục giảm giá, thị trường cũng sẽ hành động. Trong nhiều năm qua không phải lúc nào cả hai yếu tố này cũng xuất hiện và lại có khả năng xuất hiện cùng một lúc.

Giới đầu cơ sẽ không dễ dàng bỏ qua những cơ hội như thế này! Vấn đề còn lại là cách NHNN hoá giải các sức ép như thế nào.

Trên thực tế, NHNN có hai cuộc chiến về tỷ giá: một cuộc chiến với giới đầu cơ trong nước để bảo đảm sự ổn định của hệ thống tiền tệ và một cuộc chiến với các Ngân hàng trung ương khác trên thế giới để bảo đảm sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam.

Hai cuộc chiến này mâu thuẫn nhau và tạo nên thế lương nan của NHNN. Trong khi cuộc chiến đầu tiên đòi hỏi phải có các cam kết, thì cuộc chiến thứ hai lại đòi hỏi phải có sự linh hoạt. Vậy đâu là lời giải cho tình huống “đi mắc núi, ở lại mắc sông” này?